금융 투자의 효율적 시장 가설

이번에 공유해드릴 내용은 효율적 시장가설 3가지(강형, 준강형, 약형)와 효율적 시장의 개념에 대한 내용을 알려 드리도록 하겠습니다. 

 

ⓐ 효율적 시장의 3가지 분류

파마는 1970년도에 발표한 논문에서 정보의 내용에 따라 효율적 시장을 세 유형으로 분류하였는데, 그 후의 학계나 실무에서는 일반적으로 이 분류를 따르고 있다.

• 강형 효율성 : 시장 참여자들의 일부만 갖고 있는 정보까지도 시장에 주어진 정보의 범주에 포함시켜 시장의 효율성을 정의한 것이다. 회사의 내부자만 알고 있는 내부정보(inside information) 또는 사적 정보(private information)가 이러한 정보의 예이다. 강형(strong form) 효율적 시장은 시장에 공개된 정보뿐만 아니라 기업 내부정보와 같이 시장 참여자들의 일부만 가지고 있는 사적 정보도 증권 가격에 완전히 반영되는 시장을 말한다. 강형 효율적 시장에서는 사적 정보를 갖고 있다 하더라도이 미 그 정보가 주가에 반영되어 있으므로 이를 이용하여 초과이익을 취할 수없다. 정의상, 강형 효율성은 약형이나 준강형 효율성을 포함하는 개념이므로 준강형 효율적 시장과 약형 효율적 시장은 당연히 성립한다.
• 준강형 효율성 : 정보의 범위를 이미 공개된 정보(public information)에 한정하여 시장의 효율성을 정의한다. 공적 정보에는 과거 증권거래정보는 물론, 기업이익, 배당, 인수합병 등 기업공시 정보와 재무비율과 같은 기업 특성 변수, 각종 거시경제지표 정보가 포함된다. 이러한 정보가 공시된 후에는 그 정보를 이용하여 미래 수익률을 예측하는 것이 불가능하다. 준강형(semi-strong form) 효율적 시장에서는 모든 공시된 정보가 신속하게 주가에 반영되기 때문에, 이미 알려진 공적 정보를 이용하여 초과이익을 얻을 수 없다. 준강형 효율적 시장이라면 약형 효율적 시장을 이미 포함한다.
• 약형 효율성 : 정보의 범위를 과거 증권거래자료에 내포되어 있는 정보에 한정하여 시장의 효율성을 정의한 것이다. 약형(weak form) 효율적 시장에서는 과거의 증권 수익률이나 거래량 등을 분석하여 초과이익을 얻는 것은 불가능하다. 그 이유는 과거의 증권거래자료에 내포되어 있는 정보는 이미 현재의 증권 가격에 반영되어 있기 때문이다.

 

ⓑ 효율적 시장의 개념

효율적 자본시장은 어느 시점에서의 증권 가격이 시장에 주어진 모든 정보를 즉시(instantaneously), 그리고 완전히(fully) 반영하는 시장으로 정의한다. 효율적 시장가설(Efficient Market Hypothesis, EMH)은 현대 재무학의 기본 철학이다. 효율적인 시장에서의 시장 참여자들은 주어진 정보의 가치를 편의(bias) 없이 평가하고, 이를 바탕으로 합리적인 투자의사결정을 한다. 어느 순간에서나 주어진 정보가 증권 가격에 공정하게 반영되므로, 증권 가격은 해당 증권이 대표하고 있는 자산의 본질가치에 대한 가장 적절한 척도가 된다.

 

그러므로 효율적 시장에 서는 이미 공개된 정보를 이용하여 초과 수익률을 얻을 수 없다. 예를 들어, 이미 시장에 알려진 정보를 분석하여 어떤 주식이 저평가되어 있다는 것을 판단하고 있어도. 경쟁적인 시장에서는 동일한 정보를 갖고 있는 다른 투자자들도 즉시 그 사실을 알게 되어 많은 투자자가 그 주식을 매수하고자 할 것이다. 이에 따라 주가는 공정한 수준에 이를 때까지 상승하여 저평가 상태가 해소되므로 초과이익을 얻을 수 없다.

 

효율적인 자본시장에서 결정된 증권 가격은 자원의 적절한 분배를 돕는 정확한 신호 역할을 한다. 기업은 자본을 조달하기 위해 증권을 발행할 때 공정한 값을 받을 수 있으리라는 기대를 하며, 투자자도 증권을 매입할 때 공정한 가격에 살 수 있다는 기대를 하게 된다. 이처럼 증권 가격이 자원배분의 유용한 지표가 되기 때문에, 효율적인 자본시장은 현대 자본주의 체제에 필수적인 요소이다.

 

그러나 위에 제시한 효율적 시장의 개념은 일반적인 정의이며 구체성이 결여되어 있다. 시장에 주어진 정보의 범위를 어디까지 한정해야 하는지, 정보가 시장에 도착하여 증권 가격에 반영될 때까지 얼마나 시간이 걸릴 때 즉시 반영한 다고 말할 수 있는지, 정보가 주가에 완전히 반영된다는 것이 무엇을 의미하는지 분명하지 않다. 그러므로 효율적 시장가설이 실증적 의미를 갖기 위해서는 좀 더 구체적인 정의가 필요하다.

 

 

ⓒ 주가의 랜덤워크

효율적 자본시장에서의 자산 가격은 주어진 모든 정보를 바탕으로 하여 계산한 본질가치의 기댓값이다. 그러므로 자산 가격은 오직 새로운 정보의 유입에 의해서만 변동한다. 새로운 정보란 정의상 예측 불가능하다. 따라서 정보가 시장에 유입될 때마다 자산 가격에 즉시 반영되는 시장에서는 미래의 가격 변동이나 수익률을 사전에 예측하는 것은 불가능하다. 따라서 효율적 시장에서는 현재 주가 정보를 이용하여 미래의 주가를 예측할 수 없으며, 이는 결국 과거의
주식 수익률은 미래의 주식 수익률과 독립적이고 아무런 상관관계가 없어야 함을 의미한다.

 

미래 +1 시점의 주가가 현재 시점의 주가에 t+1 시점의 정보가 유입되어 결정되는 모형을 무작위 행보(random walk) 모형이라고 한다. 이는 주가의 변동을 특정한 방향 없이 제멋대로 걷는 사람의 모양에 비유한 것이다.

 

현재 주가인 P는 이미 알려져 있으므로 만일 t+1 시점에 유입된 정보인 et + 1을 사전에 예측할 수 있다면 P41을 예측할 수 있다. 하지만 et +1 은 미래에 유입될 정보이며 사전에 예측할 수 없으므로 Pt +1을 예측하는 것도 무의미하다. 결국 주가 변동이 새로 유입된 정보에 의해서만 결정되며, t시점까지의 모든 정보는 이미 P에 반영되었음을 의미한다. 또한 향후에 유입될 정보의 기댓값인 Elet+1)은 0이므로 주가 변동으로 인한 기대수익률은 0이다.

 

감사합니다.