금융 투자에 대한 효율적 시장 가설의 시사점 및 행태 재무학과 시장 효율성이란 무엇인가.

1) 투자에 대한 효율적 시장 가설의 시사점

자본시장의 효율성을 검증한 여러 결과를 종합해보면 자본시장이 완전히 효율적이라고는 볼 수 없으며, 학계 내에서 시장을 효율적으로 보는 견해가 엇갈리고 있으므로 결론을 내리기는 어렵다. 실무계나 학계에서는 현실에서 자본시장은 완전히 효율적인 시장의 극단과 완전히 비효율적인 시장의 극단의 연속선상에서 어느 정도에 위치한 상태로 보고 있다.

 

ⓐ이익의 규모와 거래제도의 영향

시장 효율성에 대한 실증적 검증은 정보를 이용하여 투자전략을 실행한 결과 경제적으로 유의적인 성과를 달성했는가를 증명하는 것에 초점을 두고 있다. 실증 분석의 결과로 시장 효율성 여부를 판단하기 위해서는 다음과 같은 점을 고려해야 한다.

• 거래비용을 감안하고도 경제적 이익을 얻을 수 있는지 여부이다. 양의 자기 상관계수를 이용하여 수익을 올리기 위해서는 빈번히 거래해야 하는데, 거래할 때마다 거래수수료와 증권거래세 등 거래비용이 수반된다. 이러한 거래비용을 고려하고도 유의적인 경제적 이익을 달성했는가를 검토해야 한다.
• 실증 분석의 결과에 영향을 미치는 거래제도의 효과와 이를 고려한 투자전략의 실행 가능성 여부이다. 예를 들어, 각국의 주식시장에는 주가 급변동에 대해 투자자들을 보호하고 시장을 안정화하기 위한 규제장치가 있어서 주가가 일정 비율 이상으로 상승하거나 하락하면 거래가 일시적으로 중단된다. 이러한 가격 급변동 제어장치가 실행되면 호재 정보가 시장에 유입되었을 때 주가가 충분히 상승할 수 없으며, 악재 정보가 유입되었을 때에도 주가가 충분히 하락할 수 없다. 또한 유입된 정보가 거래가 재개된 다음에도 지속적으로 영향을 미치게 되므로, 수익률에서 양의 자기 상관관계가 존재하는 것으로 해석하기 쉽다. 하지만 이와 같이 매매제도로 인해 발생하는 양의 자기 상관계수를 투자전략에 활용하는 것은 쉽지 않다. 예를 들어, 주가가 급등한 결과 상한가를 기록했을 때 내일 주가가 오를 확률이 매우 높다 하더라도 현재의 가격으로 주식을 매수하는 것이 어렵다. 대부분의 투자자가 매수주문을 내고 매도주문은 거의 없을 것이기 때문이다.

ⓑ효율적 시장과 운

 

어떤 투자자가 증권투자를 통해 높은 수익을 얻었다는 이야기를 언론에서 들을 수 있다. 높은 수익을 얻는 투자자가 존재하는 것이 효율적 시장과 상치되는가? 그렇게 말할 수 없다. 효율적 시장은 사전적인 개념이므로, 개별 투자자의 운(luck)에 따라 사후적으로 이익을 보는 것은 얼마든지 가능하기 때문이다. 주식을 보유하는 동안 투자자들이 미리 예상하지 못했던 호재성 정보가 도착했다면, 주가가 상승하여 이익을 얻는 것은 당연한 일이다. 수백만 명의 투자자가 나름대로 증권투자를 한다면 높은 수익을 올리는 투자자도 있고 원금을 거의 다 잃어버리는 투자자도 있다. 

 

숫자의 투자자가 시장 평균을 초과하는 높은 성과를 달성하게 되는 것이다. 이러한 현상은 확률적으로 당연히 나타나는 현상이므로 시장의 효율성과 아무런 관련이 없으며, 투자자의 능력과도 관련이 없다. 운이 좋은 투자자는 높은 수익을 올리고 운이 나쁜 투자자는 큰 손실을 볼뿐이다. 다만 고수익을 올린 경우는 뉴스의 대상이 되지만 큰 손실을 본 경우는 뉴스의 대상이 되지 않는 경우가 일반적이다. 그러므로 고수익을 올린 경우만 부각되기 쉽다. 운이라는 것은 확률적인 개념이다. 몇 번의 투자를 통해 고수익을 얻었다고 하여 그 투자자의 투자능력이 탁월하다고 말할 수 없다. 효율적 시장에서는 수없이 반복하여 증권에 투자하면, 좋은 운과 나쁜 운이 장기적으로 상쇄되어 다른 투자자들에 비해 평균적으로 장기간의 높은 수익을 얻는 것은 불가능하다.

 

ⓒ투자전략의 자기 파괴

 

시장 효율성에 관한 이례 현상을 발견한 초기 연구의 대상이었던 투자전략을 최근에 적용한 연구들은 이례 현상들이 더 이상 나타나지 않는다고 보고하기도 한다. 예를 들어, 과거에 유행했던 투자전략의 대상이었던 소기업 종목과 낮은 주가 수익비율(PER) 종목들에 대해서는 시장 평균을 유의적으로 초과하는 성과를 발견할 수 없었다는 결과가 최근의 연구들에서 제시된다. 이 같은 결과는 특정한 투자전략이 유용하다고 시장의 투자자들에게 알려지면 투자전략의 대상이 되는 종목들의 가격이 상승하므로 그 투자전략을 적용해도 높은 성과를 달성할 수 없기 때문이다. 즉, 특정한 투자전략의 패턴이 실무나 연구를 통해 투자자들에게 알려지면 활용가치가 소멸되는 자기 파괴적 성격을 가지므로 이를 적용하여 시장의 효율성을 검증한 연구 결과들은 시기적으로 변화하게 된다. 또한 시장의 거래제도와 정책이 개선되고, 투자자들이 각종 정보에 용이하게 접근할 수 있는 정도인 시장의 투명성이 높아질수록 시장의 효율성을 촉진시킨다. 최근에 각국의 거래소들은 투자자의 거래 편의를 제고하고 투자자들 간 정보 비대칭성을 완화시키는 방향으로 정보공개를 확대하는 정책을 운영하고 있다. 각국 주식시장의 시장 효율성이 상이한 이유는 이와 같이 거래소들의 거래제도의 선진화와 투명성에 차이가 있기 때문이다

 

2) 행태 재무 확과 시장 효율성은 무엇인가.

 

ⓐ행태 재무학의 관점

시장이 효율적이라고 보는 관점에서는 자산의 기대수익률을 위험에 대한 보상으로 설명한다. 예를 들어 수익률의 반전 현상은 투자자가 요구하는 위험 프리미엄이 시간에 따라 변동하기 때문에 나타나는 현상이며, 가치주의 투자수익이 성장주보다 더 높은 이유도 가치주에 내재된 위험에 대한 합리적인 보상의 결과라는 것이다. 하지만 행태 재무학에서는 투자자들이 항상 이성적으로 판단하여 거래를 하는 것이 아니라, 합리성에서 벗어난 비이성적인 의사결정에 근거하여 빈번하게 투자를 하는 경향이 있다고 본다. 즉, 행태 재무 학자들은 투자자들이 항상 합리적이라는 가정에 기초한 효율적 시장가설의 관점에서 벗어나 비합리성이 투자의사결정에 영향을 미친다고 주장하며 자본시장의 이례 현상을 인간에 대한 인지심리학적 접근방법으로 설명한다. 투자자들에게 나타나는 비합리성은 크게 정보처리의 오류와 행동의 편의로 요약된다.
정보처리의 오류란 투자자들이 항상 정보를 올바르게 처리하는 것은 아니며, 미래 수익률의 확률분포를 정확하게 추정하지 못한다는 개념이다. 행동의 편의란 수익률 분포가 주어진 경우에도 투자자들은 일관성이 결여되거나 최선이 아닌 차선의 의사결정을 한다. 즉, 이는 투자자의 신념이나 선호와 관련된 비합리성을 의미한다.

 

ⓑ 시장 효율성에 대한 행태 재무학의 해석

행태 재무학은 주식시장의 투자자들의 여러 가지 행위와 이례 현상을 인지심리학적 접근방법으로 설명하고 있지만 그 내용은 광범위하기 때문에 주요한 몇 가지만 소개하기로 한다.

•  가치주의 투자수익이 성장주보다 더 높은 이유는 높은 위험 때문이 아니라 투자자들이 현재 이익성장률이 높은 성장주는 미래의 기업 실적 전망 을지 나치게 양호하게 평가하는 반면, 이익성장률이 낮은 가치주에 대해서는 미래에도 부진한 실적이 지속될 것으로 평가하는 오류 때문인 것으로 주장한다. 즉, 투자자들은 기업의 호재나 악재에 과민 반응하므로 시장에서 성장주를 과대평가하고, 가치주는 과소평가하는 경향이 있다. 하지만 시장 경쟁이 치열해지면서 성장기회는 소멸되므로 고평가 되었던 성장주의 수익률은 감소하는 반면, 상대적으로 저평가되었던 잠재적 가치주의 수익률은 증가한다는 것이다.
• 투자자는 미래 의사결정에 과거의 비용을 연결하여 영향을 미치는 경향이 있다. 이를 매몰비용효과라고 한다. 전통적 경제이론에서 합리적인 투자자들은 미래의 편익과 현재 비용을 고려하여 의사결정을 내려야 하며 과거에 지출한 투자비용은 매몰비용으로 간주하여 의사결정에서 제외해야 한다. 그러나 현실에서 투자자는 손실이 발생한 자산을 즉각 처분하는 손절매를 회피하려는 경향이 있는데, 이는 투자자들이 투자로 인한 후회를 최소화하는 방향으로 의사결정을 내리는 후회 회피 경향에 기인한다. 매몰비용효과는 처분 효과와도 관련된다. 처분 효과란 투자자들은 이익이 발생한 자산은 이익을 실현하여 자부심을 느끼고자 일찍 처분하지만, 손실이 발생한 자산은 선택의 오류임을 깨닫고 후회의 고통을 느끼므로 처분하기를 회피하여 자산을 오래 보유하는 특성을 말한다. 또한 투자자들은 손실이 발생한 자산의 가격이 향후 상승하여 이익을 실현하면 손실을 회복할 수 있으리라는 기대감에 계속 보유하게 된다. 결과적으로 증권시장에서는 손실종목을 계속 보유하고 이익 종목을 매도함으로써 이익 종목의 거래량이 많고 손실종목의 거래량이 적은 비대칭적 현상이 관찰된다.
• 과거에 높은 비정상 수익률을 보인 종목들이 다음 기간 중에 저조한 성과를 보이는 반전 현상은 주식시장에서 투자자들이 과민반응에 기인한다는 것이다. 즉, 투자자들은 현재 성과가 높은 종목들에 대해 지나치게 낙관적으로 평가하고 이러한 성과가 미래에까지 지속될 것으로 예상하는 경향 때문에 주가가 급등하지만, 일정기간이 지난 후에는 이러한 과민반응을 자각하여 주식을 매도하므로 주가는 하락하게 된다.